广证恒生医药亿胜生物科技
证券研究报告
投资要点：自有产品：贝复舒系列三大优势保市场地位和持续成长性；贝复济系列剂型优势叠加全科室推广有望加速放量公司自主产品围绕重组碱性成纤维细胞生长因子（bFGF）再生技术平台的修复产品，拥有眼科贝复舒（滴眼液+凝胶）与外科贝复济/贝复新（冻干粉+喷雾+凝胶）两大系列产品。）贝复舒系列：09年年营收3.6亿港元，近7年复合增速为5.%；根据米内网第三方终端数据，眼科用药生长因子产品近5年复合增速约5.06%，其中贝复舒市占率约六成。我们认为贝复舒因相比竞品具有剂型优势（滴眼液+凝胶）、医保覆盖优势（无限制国家乙类医保，而竞品有限制或者是地方医保）和临床循证学术市场优势（强有力的销售团队+入选多个权威诊疗指南）三大优势，目前眼科市场渗透率仅为.%，潜在市场空间大，考虑无防腐剂的单剂量贝复舒滴眼液00Q3有望上市和公司营销发力渠道下沉，叠加00年疫情因素，我们预计00-0年有望分别增长0%，5%，5%。）贝复济系列09年营收达6.98亿港元，近7年复合增速达3.7%。根据米内网第三方终端数据显示贝复济系列5年复合增速为5%，占皮肤创伤和溃疡治疗用药市场份额约35%。我们测算贝复济系列市场渗透率仅.9%，剂型丰富临床可适用科室广泛，公司正推动在烧伤科和皮肤科以外的科室推广并推动渠道下沉，预计有望保持5%以上复合增速。代理业务聚焦眼科外科优势领域，市场协同效应突出，加速公司业绩增长公司代理业务08年收入.9亿港元，近5年复合增长率达3.6%。其中眼科代理产品08年销售收入.08亿港元，市场推广业务收入达万港元。主要品种为辉瑞公司治理青光眼的适利达和适利加,均为国际眼科理事会《青光眼防治指南》推荐用药；治疗视网膜疾病的适丽顺，为中华医学会《临床诊疗指南-眼科学分册》推荐用药。外科代理产品目前销售规模很小，产品引进有望成为贝复济系列在口腔科和妇产科推广的突破口。发展规划：“四大平台”助力产品自主研发，创新药SkQ滴眼液布局干眼症大市场，美国三期临床处于VISTA-阶段，预计0-年有望获批上市公司拥有四大自主研发技术平台：生长因子、抗体研发、制剂和“吹-灌-封”单剂量，开发眼科、神经、肿瘤等领域的新产品，持续丰富公司产品线，目前已上市左氧沙星、妥布霉素、单剂量贝复舒滴眼液等款单剂量滴眼液产品，有7款单剂量眼科产品在未来-年内有望陆续获批上市。公司05年开始启动增进计划，累计投入.3亿港币，其中08年与MitotechS.A.签订SkQ滴眼液共同开发协议，09Q3已完成美国FDA干眼症b/3期临床试验（VISTA-）并公布顶线临床结果，结果优异，目前正处于美国三期临床V-阶段，预计00年下半年完成，我们预计SkQ有望0-年上市。公司拥有SkQ滴眼液65%的全球销售分成以及在新加坡、大中华地区商业化的权益，该项目助力公司布局超50亿美金全球干眼症市场。“修复产品持续放量+产品线逐步丰富+创新药获批”驱动公司长期成长，目前估值存提升空间过去5年亿胜生物科技的PE平均值为0，当前PE为8.,估值低于公司历史估值的平均水平，我们认为：目前估值与公司“修复系列产品持续放量+产品线持续丰富+创新药获批”的成长性不相匹配，估值具备提升空间。盈利预测和估值：根据公司现有业务情况，考虑新冠疫情对公司影响，我们测算公司00-年EPS分别为0.55、0.66、0.80元，对应7.7、6.、5.3倍PE，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：产品销量增速不达预期、研发进度不达预期、创新药获批失败。.公司概况：“眼科+外科”修复产品领军企业.发展历程：bFGF修复产品起家，逐步丰富产品线布局眼科和外科市场亿胜生物科技成立于年，于00年在香港创业板上市并在0年转香港主板上市。基于公司自主研发的生长因子(bFGF)技术平台，公司开发了一系列的基因工程生物药品，用于促进创面愈合、包括烧伤创面、慢性创面（如慢性溃疡）、新鲜创面（外伤、手术伤）。其中用于眼科的促进角膜修复和改善角膜愈合的贝复舒系列产品和用于外科创面修复的贝复济系列均为国家级I类的新药物。此外，公司通过引入代理产品、自主研发新产品与海外投资新药等方式，不断丰富产品线，加强公司在眼科和外科市场的布局，稳固公司的市场地位。.股权结构：公司股权集中，创始人家族持有5.78%公司股份亿胜生物科技前三大股东严名炽和刘慧娟、严名杰、DynatechVenturesPteLtd的持股比例分别为5.8%、5.5%、.5%，其中严名炽、刘慧娟和严名杰是公司的实际控制人，严名炽家族共计持有公司5.78%的股份，公司股权较为集中。.3财务状况：营收0年复合增速7.0%，净利润复合增速38.6%（）公司营收0年复合增速达7.0%，净利润复合增速达38.6%：公司09年营业收入.79亿港元，同比增长8.76%，0年复合增速达7.0%；归母净利润3.03亿港元，同比增长30.90%，0年复合增速38.6%。09年净利润增速高于营收增速的原因：一是销售效率的提高（营销精细化管理，人均销售额提高）、另一个更重要的原因是眼科领域第三方代理产品有0%的增长（代理业务两票制后，营收不并表）。（）营收结构方面，bFGF修复产品贝复舒、贝复济占公司营收比重超83%：公司前期以生产和销售自有贝复舒和贝复济系列修复产品为主，随着公司发展不断引入第三方产品进行代理分销和市场推广服务，08年公司年报显示，贝复舒、贝复济、代理眼科、代理外科、市场推广服务的营收占比分别为30.7%、53.5%、9.%、.0%和6.03%。（3）公司毛利率维持平稳，毛利率维持80%以上：由于贝复舒、贝复济系列产品销量增长，在公司总营业收入中占比提高，公司整体毛利率水平较为平稳，持续维持在80%以上。（）期间费用率近年稳定在56-63%区间，其中销售费用率在9-55%之间：公司的期间费用整体维持平稳，其中占比最重的为营销费用，销售费用维持在9-55%水平，管理费用率在.5-8%之间，财务费用率较低，0.3-.3%；09年受益营销精细化管理，销售费用率降低5.76个百分点，公司期间费用率下降5.3个百分点：09年期间费用率为56.39%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为9.6%、6.39%、0.5%。09年公司重手营销精细化管理，公司投资了SAP管理平台，优化了销售管理，销售人员用数据化平台，减少浪费同时提高销售人员的人均产出率，后续依然有空间可以降低费用率。.业务布局：聚焦眼科和外科领域，SKQ等创新品种潜力巨大重组牛碱性成纤维细胞生长因子（rb-bFGF)由含有高效表达牛碱性成纤维细胞生长因子基因的大肠杆菌，经发酵、分离和高度纯化后制成。对来源于中胚层和神经外胚层细胞(如上皮细胞、真皮细胞、成纤维细胞、血管内皮细胞、骨细胞、软骨细胞、神经元和神经胶质细胞等)具有促进修复和再生的作用。因此，bFGF具有广泛的生理功能和重要的临床应用价值。生化提取bFGF是极其困难的，万头牛大约可提取克bFGF。公司已成功应用基因重组技术对牛bFGF和人bFGF基因进行修饰和重组，研究并掌握bFGF制剂处方、工艺及稳定性等一系列核心技术，已成功开发五种rb-bFGF药物制剂，用于治疗体表创伤修复及眼睛损伤修复疾病，主要产品为贝复舒、贝复济和贝复新。此外，公司通过代理和推广第三方产品来丰富公司产品线，使之与自有眼科（贝复舒）和外科（贝复济、贝复新）产品形成良好的协同作用，巩固公司在眼科和外科产品的市场地位。产品延伸布局：公司围绕“眼科+外科+新领域”的产品战略进行布局：（）公司目前以贝复舒、贝复济系列为业务增长主力；（）近-3年（00-0年）公司研发的0款单剂量眼科及呼吸科产品与投资Mitotech合作开发的SkQ滴眼液有望上市销售，为公司注入新的增长动力；（3）长期（0年以后）公司布局的骨科和神经领域bFGF修复产品、皮肤癌放射治疗绷带和用于肿瘤治疗的新型抗体产品有望成为公司开拓新发展领域的突破口。.5销售网络：覆盖医疗机构多家，超人自营销售团队公司加大了对眼科及外科产品多适应症的推广，同时对销售网络进行结构优化和加强覆盖，并促使渠道下沉。截至09年末公司办事处增至3家，较去年增加家，自有产品及第三方医院数量增加至家，较去年增加家；覆盖药店数量约家。公司建有超人的自营营销团队，09年销售人员约30人，09年公司启动营销精细化管理，有效提高销售团队的效率和产出率，人均销售额由08年的89万港元提高到09年的98万港元，同比增长超0.%。09年销售费用率较08年下降5.76个百分点。.自主业务贝复舒/贝复济系列产品优势突出，代理业务聚焦眼科外科协同发展.贝复舒系列：持续稳健增长，三大优势保市场地位和持续成长性公司贝复舒系列产品由03年的.3亿港元增长至09年3.6亿港元，近7年复合增速为5.%。07-08年受益于新版医保目录增速有所提升。（07年月人社部公布新版国家医保目录，公司产品贝复舒滴眼液继续被列为乙类医保产品，眼用凝胶继续被列入乙类医保产品且由工伤保险限制变更为无限制。）其中贝复舒凝胶收入增长较快，原因是凝胶剂型在07年的医保目录取消了工伤限制报销，由于凝胶剂型价格相比滴眼液价格高，使用更便捷有效，报销覆盖面的扩大进一步提高了产品销量。目前公司的单剂量贝复舒产品（新一代贝复舒系列，不含防腐剂）已处于招标市场准入阶段，预计00年3季度有望贡献收入。同时公司大力开展贝复舒在慢性病干眼症适用上的临床试验，拓宽贝复舒产品眼科适用领域，贝复舒系列有望持续稳健放量。..贝复舒主要成分对组织有促进修复和再生作用，可用于多种眼部疾病贝复舒的主要成分为重组牛碱性成纤维细胞生长因子（rb-bFGF)，对来源于中胚层和外胚层的组织具有促进修复和再生的作用。它与损伤部位的靶细胞（包括角膜上皮细胞、角膜内皮细胞和基质细胞）表面的特异性结合，激发细胞主动修复功能，促进角膜细胞的分裂增殖、移行和分化，加速角膜损伤愈合及改善角膜愈合质量。公司贝复舒系列产品包括两个剂型：滴眼液、眼用凝胶。贝复舒滴眼液是全球首个上市的rb-bFGF滴眼液，也是国内第一个促进角膜修复、改善角膜愈合质量的滴眼液，适用于角膜缺损、角膜病变、轻中度干眼症、角膜手术及术后愈合、角膜损伤等。贝复舒滴眼液是国家一类基因工程新药，专利保护期至年。贝复舒眼用凝胶是公司在滴眼液剂型基础上研发的升级版产品，相比滴眼液，凝胶停留在眼表的时间更长，治疗效果更佳，适用于角膜移植、角膜损伤性干眼症、白内障手术、激光角膜屈光手术等。新一代贝复舒单剂量滴眼液：是公司09年推出的新一代贝复舒系列产品，使用公司“吹-灌-封”单剂量生产平台，严格的无菌生产工艺，不含防腐剂为患者提供最佳治疗效果。..国内眼科用药需求旺盛，眼科用药生长因子类产品约5%复合增长近年来，由于居民过度使用数码产品等因素导致眼科疾病的患病率不断上升，患者人数增加并推动了对眼科服务的需求。据国家卫计委统计，我国眼科疾病门诊患者数量已增加至06年的.09亿人。预计该人数于0年将达.亿人，即06-0年间的复合增长率为5.%；住院患者06年50万人，预计0年将达到70万人，06-0年间的复合增长率为9.7%。根据米内网终端样本数据显示眼科用药（外用）生长因子类产品（包括重组牛碱性成纤维细胞生长因子和重组人表皮生长因子）03-08年复合增长率为5.06%，其中贝复舒（重组牛碱性成纤维细胞生长因子）03-08年复合增速为.8%。..3贝复舒在眼科生长因子类市占率约六成，三大优势保领先竞争地位根据米内网数据，医院样本数据库显示，其他类眼科用药通用名TOP0格局中，排名居前的产品有玻璃酸钠、聚乙烯醇等产品，其中重组牛碱性成纤维细胞生长因子（rb-bFGF），在07-09前三季度销售额，排名第。重组牛碱性成纤维细胞生长因子是亿胜生物科技的独家产品。贝复舒滴眼液、凝胶均为公司bFGF眼用制剂独家产品，目前市场上主要的同类竞品为桂林华诺威基因药业的易贝滴眼液和深圳市华生元基因工程的金因舒滴眼液。据米内网终端数据库，03年-09年前三季度贝复舒系列产品在生长因子类眼科药物市场的市占率约60%。公司贝复舒系列产品凭借较全的剂型、医保覆盖优势、强有力的销售渠道和临床学术市场认可度占据绝对竞争优势。剂型优势：作为贝复舒的主要竞争产品，易贝和金因舒剂型相对单一，均只生产和销售滴眼液剂型。相比之下，贝复舒系列包含滴眼液和眼用凝胶两种剂型，能够满足不同类型患者的用药需求，提高医生和患者的用药体验，在同类产品中更容易受到市场的青睐。目前公司单剂量（不含防腐剂）贝复舒产品已处于市场招标准入阶段，预计00年对销售贡献增量。医保优势：在07年更新的国家医保目录中，贝复舒继续为医保目录乙类产品，其中滴眼液无限制，凝胶由工伤限制变更为无限制。易贝（桂林华诺威基因）同样被列为国家医保目录乙类产品，但仅适用于明确角膜溃疡或角膜损伤的患者使用；金因舒（深圳华生元）只被列入宁夏、西藏和新疆三省的省级医保目录乙类产品，其中新疆医保仅限三级医疗机构使用。相对于易贝和金因舒，贝复舒的医保覆盖优势更加明显。临床学术市场认可度优势：贝复舒适用眼科疾病范围广，有多项临床研究证实了其在角膜修复和治疗干眼的效果。公司贝复舒系列产品已入选中国多个权威诊疗指南，如《我国角膜上皮损伤临床诊治专家共识》（06年）、《激光角膜屈光手术临床诊疗专家共识》（05年）。..贝复舒适用多种眼科疾病，市场渗透率约.%，潜在市场空间大贝复舒系列产品能够有效缓解和治疗多种眼科疾病，市场上主要使用于：）角膜炎、角膜病变及角膜外伤等；）近视屈光手术后修复；3）白内障手术后修复；）治疗干眼症。据《行业流行病学统计及研究报告》和公司数据统计，公司眼科产品贝复舒对应上述适应症的目标患者人群约65万人次，而目前贝复舒系列产品覆盖其中累计57万人次，总市场渗透率仅为.%，产品销量的增长存巨大的潜力和增长空间。医院渗透率方面，截至08年底，我国三级、二级、医院分别为98家、家和家。贝复舒系列产品在三级、二级、医院的覆盖率分别为.%、9.%、3.%，医院渗透率水平仍有较大的提升空间，特别是主要分布在三四线城市和地方乡镇的一、医院。09年开始公司加强促进销售渠道的下沉和产品在三四线城市的覆盖。随着公司学术推广的力度加大，以及贝复舒单剂量产品新上市，贝复舒系列产品有医院渗透率，产品销量有望保持0%稳健增长。.贝复济系列：医保限制变更+科室推广成效初显，有望加速放量贝复济是国际上第一个正式批准上市bFGF用于创伤修复的药物。主要成分为重组牛碱性成纤维细胞生长因子（rb-bFGF)，具有广泛的生物活性，能促进与创伤修复有关的所有细胞迅速增殖和分化，从而主动促进创面修复，全面提高愈合质量，是一种安全有效的创伤修复治疗新药。公司09年外科业务收入7.亿港元，其中贝复济系列收入6.98亿港元，同比增长0.9%，占外科收入中占比超98%。公司贝复济系列产品由03年的.7亿港元增长至09年的6.98亿港元，近7年复合增速为3.7%。..喷雾剂、冻干粉和凝胶全剂型，满足不同创伤类型用药需求贝复济系列包括喷雾剂、冻干粉和凝胶剂型，多种剂型更好地满足不同创伤类型患者的用药需求。贝复济喷雾是全球范围内首个获批上市的rb-bFGF药物，方便大面积伤口给药（如大面积烧伤患者），但液体剂型易流动，需用纱布吸收住药物并覆盖于伤口表面，用药剂量一般以喷湿纱布为准；冻干粉采用新型专利无菌包装和滴瓶设计，可现用现配，活性更强，适用于手术后医生即刻使用；凝胶剂型能帮助医生更精准地控制药物剂量，其凝胶基质是卡波姆，能够延长活性成分与创面的作用时间，起到保护作用并保持湿润环境，方便患者带回家自行使用。不同剂型的终端价格、销售额格局分析：冻干粉采用新型专利无菌包装和滴瓶设计，适用手术后医生即可适用，使用频次和单次用量相对较少，约80元/(35IU/8ml)。凝胶剂方便控制计量且方便患者带回家适用价格为60元/(IU/5g)；喷雾剂单次使用量相对较大，上市时间最早，价格最低约为35元/（60IU/5ml）。米内医院样本数据显示，贝复新凝胶剂型近年快速增长，在外科销售额占公司贝复济整体系列产品销售额由03年的7.5%提升至09Q-3的83%。..终端数据显示贝复济系列5.8%复合高增长，在皮肤创伤和溃疡治疗用药市占率约35%根据米内网终端数据，皮肤病-创伤和溃疡治疗用药的重组牛碱性成纤维细胞生长因子贝复济/新持续高增长，03-08年复合增长率为5.76%。在08年医院样本数据中，重组牛碱性成纤维细胞生长因子在皮肤创伤和溃疡治疗药通用名中排名第，市占率达3.93%，重组牛碱性成纤维细胞生长因子同类竞品主要有重组人表皮生长因子（市占率6.5%）、重组人碱性成纤维细胞生长因子（市占率.7%）、重组人酸性成纤维细胞生长因子（市占率.5%）。除贝复济和贝复新外，目前已上市的bFGF及同类生长因子产品包括双鹭药业的扶济复系列、南海朗肽的盖扶系列、桂林华诺威基因的易孚系列、深圳华生元基因的金因肽系列、上海昊海生物的康合素系列、上海瑞腾制药的艾夫吉夫系列。亿胜生物科技的贝复济系列产品主要成分为为重组牛rb-bFGF（重组牛碱性成纤维细胞生长因子），双鹭药业和南海朗肽产品为人rh-bFGF（重组人碱性成纤维细胞生长因子），桂林华诺威基因、深圳华生元基因和上海昊海生物产品为rhEGF（重组人表皮生长因子），上海瑞腾制药产品为重组人rh-aFGF(重组人酸性成纤维细胞生长因子)。研究显示牛源rb-bFGF和人源rh-bFGF同源性高，只存在个氨基酸的差异，不存在免疫原性或治疗效果的问题。贝复济/新系列在剂型方面优势突出：双鹭药业的扶济复、南海朗肽的盖扶、上海昊海生物的康合素和上海瑞腾制药的艾夫吉夫都只有冻干粉，桂林华诺威基因的易孚和深圳华生元基因的金因肽分别只有凝胶和液体制剂一种剂型。公司贝复济系列产品拥有喷雾剂、冻干粉和凝胶三种剂型，可以提供多样化的用药方式和方法。贝复济系列产品在bFGF及同类市场中保持领先地位，在同类厂家市场格局中，亿胜生物科技在08医院数据库，皮肤病-创伤和溃疡治疗药-生产因子类产品市场占有率达3.7%。..3临床可适用科室广泛，目前市场渗透率仅.9%，潜在拓展空间巨大bFGF可应用科室包括外科、烧伤科、妇产科、整形美容、内分泌科（主要是糖尿病）、五官科、骨科、肿瘤科等几乎所有“大外科”的范围。其中，外科的手术伤口、住院部患者长期卧床导致的褥疮、妇产科的剖腹产伤口、整形外科的美容整形伤口、以及糖尿病足导致的下肢溃疡等适应症的市场容量非常大。由于贝复济在外科伤口修复的治疗效果得到市场认可，贝复济系列产品入选《中国创面诊疗指南》（05年）、《寻常型天疱疮诊断和治疗的专家建议》（06年）、中国《皮肤创面外用生长因子的临床指南》（07年）、和重组牛碱性成纤维细胞生长因子（rb-bFGF）在光电术后及皮肤屏障修复中应用的共识(09年)等多个权威诊疗指南。目前公司正利用学术推广和医疗指南编制，医院和科室进行宣传教育，指导医生或相关医护人员公司产品临床应用，积极推进贝复济系列产品的全科室推广策略，增长前景广阔。据《行业流行病学统计及研究报告》和公司数据统计，公司贝复济系列产品对应上述适应症的目标患者人群达万人次，而目前贝复济系列产品覆盖其中76万人次，总市场渗透率为.9%。在医院渗透率方面，贝复舒系列产品在三级、二级、医院的渗透率分别为39.0%、7.6%、3.%，医院渗透率水平仍有较大的提升空间。多科室推广前景广阔：贝复济系列产品目前主要在烧伤科和皮肤科使用，但其临床应用范围广泛，在妇产科、整形美容、糖尿病等领域具有广阔的市场空间。公司医院的不同科室，其中贝复新凝胶的全科室推广策略效果显著。医保工伤限制取消：在新版医保目录中，贝复济冻干粉由原来的工伤限制变更为仅限于II度烧伤。。受医保因素影响，贝复新凝胶被纳入09年国家医保目录，有望加速产品放量，我们预计贝复济系列未来3年有望持续0%高速增长。.3代理产品：聚焦眼科和外科优势领域，协同效应突出亿胜生物科技通过与第三方公司签订合作协议，为其产品提供代理销售与市场推广服务。公司代理业务收入从0年的60万港元增长到08年的.9亿港元，平均年复合增长率为3.57%。.3.眼科：与自有产品协同效应良好，形成眼部疾病治疗强大产品组合目前公司代理的眼科产品包括辉瑞的适利达和适利加，百盛的适丽顺和宏盈的左氧氟沙星滴眼液。公司眼科产品覆盖修复（贝复舒系列）、保养（贝复辉胶囊）、治疗（适利达、适利加、适丽顺、左氧氟沙星滴眼液）各个方面，稳固眼科用药领先地位。公司在眼科方面的布局，整体策略是“凭借强大的产品组合，稳固眼科龙头地位”，适应症覆盖眼表疾病、青光眼、视网膜疾病等领域。公司于07年和08年分别与代理产品厂家签订续约协议，将适利达、适利加与适丽顺的代理期限分别延期至0年与03年。公司眼科代理产品与自有眼科产品贝复舒形成良好的协同效应，覆盖眼科诊疗的各个阶段，推进公司眼科产品链布局。适利达和适利加公司从辉瑞公司引进的代理产品，主要成分为拉坦前列素（其中适利加还含有马来酸噻吗洛尔），用于降低开角型青光眼和高眼压症病人眼压。适利达是大部分国家地区青光眼治疗的一线用药，适利加是全球首个上市的前列素类固定联合滴眼剂，固定联合滴眼剂是国内外青光眼用药的新趋势，两者皆是国际眼科理事会《青光眼防治指南》推荐用药。此外，据米内网数据，08年适利达医院眼科处方药前十名；适利达被纳入09年医保目录。青光眼市场需求旺盛：目前，中国0岁以上人群青光眼患病率约为.3%，青光眼患者人数超万，其致盲率约30%。预计到00年，我国将有00万的青光眼患者，将会产生近万盲人及超过万的视觉残障人士，给患者家庭及社会造成沉重的负担。同时随着电子产品的使用增加，青光眼患者逐渐年轻化，未来治疗青光眼的药物市场将持续扩大。适丽顺是目前国内治疗眼底疾病的口服有效有机碘剂售房产品，原研药是沃丽汀（卵磷脂络合碘片剂），主要成分是卵磷脂络合碘。碘在消化道内吸收后作用于甲状腺，促进甲状腺合成分泌甲状腺素，进而促进视网膜新成代谢和病变组织吸收，缩短病程。主要用于治疗视网膜病变、玻璃体出血和混浊，是中华医学会《临床诊疗指南-眼科学分册》推荐用药。据米内网数据，08年，卵磷脂络合医院为十大眼科处方药之一。眼底疾病市场：据相关统计，0年眼科门诊量约万人，眼底疾病约占6.8%，其中适合适丽顺的病症约占0%，即0万人。眼底病患者多为老年人，针对目前国内社会人口老龄化趋势日益加剧，对相关治疗药物的需求无疑会随之提升。适丽顺作为国内治疗同类型适应症的首仿产品，是目前日本沃丽汀在国内唯一的竞争对手，有望在处于发展早期、未形成明显竞争格局的细分市场中树立先发优势。公司适丽顺的销售规模已超过万港元，处于高速发展阶段。眼科代理产品收入以适利达、适利加和适丽顺为主。受两票制影响，代理业务营收计量口径从销售收入逐步转为市场推广业务收入。08年药品销售收入下滑至.08亿港元，同比下降个百分点；市场推广业务增长快速，08年收入达万港元，同比增长%。.3.外科：引进具有针对性，有望成为贝复济系列产品科室推广突破口目前公司外科代理产品有伢典的龋齿微创祛腐凝胶及工具和万寿堂的伊血安颗粒。龋齿微创祛腐系统是一种无痛微创的化学机械龋齿清除技术系统。该系统由Carisolv伢典龋齿微创祛腐凝胶和Caritool微创祛腐工具组成，凝胶中包含氯胺T和木瓜蛋白酶两种活性物质。氯胺T具有杀菌和消毒的作用，能有效防止继发龋的产生，木瓜蛋白酶具有广谱杀菌抑菌作用。同时该两种成分可通过氯代和酶解作用，软化龋坏牙本质外层，使龋坏部分易于清除。祛腐过程先将凝胶滴入龋洞内，凝胶使龋坏组织软化，然后使用伢典工具轻柔地将龋坏部分刮除，最后使用填充材料对龋洞进行填充。公司于08年月8日与伢典公司股东伢典创新签订股权转让协议，以0万元人民币收购伢典00%股权，目前已完成股权转让。伊血安颗粒是根据中医理论和临床经验研究开发的中药三类新药，用于产后恶露不绝、人工流产后子宫出血不净等妇产科疾病。公司于07年7月与广西万寿堂签订代理协议，将伊血安颗粒中国代理期限延长至03年，费用为万元。公司外科代理产品收入主要来源于伊血安颗粒的销售，且占整体收入比例较小，仅为.5%。08年受两票制影响外科代理产品总收入为80万港元，同比下降5.9%。公司在外科代理产品的选择上具有针对性和独到的眼光，相比于业绩贡献，外科代理产品的引进对于公司发展更具战略意义。公司表示，伢典系统和伊血安颗粒的引进，将有望成为贝复济系列产品推广口腔科和妇产科的重点突破口，加快推进贝复济系列产品全科室推广策略。未来公司引进更多代理产品时，也会将该影响作为重要考虑因素之一，使代理产品带来部分业绩增长贡献的同时，与自有品牌产品形成协同效应，相辅相成，取得自有产品与代理产品“+”的效果。3.发展规划：“四大平台”助力产品自主研发，“增进计划”丰富在研管线，创新药SkQ近年上市3.研发投入持续加大，“四大平台”助力自主研发，“海外投资”推进公司战略布局研发投入持续加大：公司08年总研发开支为万港元，占全年营收比重3%，较去年同比增长9.5%。人才引进珠海成立博士后工作站、美国建立研发中心：公司于08年月任命薛琦博士为首席科学家和亿胜生物投资有限公司副总裁（负责科学技术开发），领导集团于美国在建的研发中心（已于00年3月落成）开发肿瘤科、眼科及皮肤科的药物。薛琦博士于00年毕业于日本群马大学，获授予病理学博士学位；之后在哈佛医学院担任近七年的博士后研究员，并于0年获得美国哈佛医学院临床研究学者证书，是全球抗肿瘤药物研发领域的知名医学专家，在肿瘤微环境，肿瘤免疫和血管再生评估方面具有丰富的经验。此外，公司于珠海成立国家博士后工作站，为公司人才孵化提供场所。加强新药研发：公司创新药重点布局眼科领域，采取“快速跟随”策略开发新一代眼科用药疗法，包括眼表疾病、视网膜病变、青光眼、视光疾病等领域。在肿瘤领域重点布局免疫治疗等新型疗法。公司自有的技术平台包括四大技术平台：生长因子平台、抗体研发平台、制剂平台和“吹-灌-封”单剂量平台：生长因子平台：公司根据重组牛碱性生长因子rb-bFGF，通过不同给药方式，开发不同修复领域。目前成功开发眼表及体表修复领域，且正持续开发神经系统、骨科等领域的修复应用。基于bFGF对脑、神经的修复保护作用，公司利用ACImmune的跨血脑屏障的给药技术，将bFGF传递到中枢神经，发挥神经系统修复的作用，该产品处于临床前研究阶段。抗体研发平台：已成功获得新型血管内皮生长因子(VEGF)纳米抗体，目前正在开发该纳米抗体用于治疗癌症及老年性黄斑病变的临床前试验；用于治疗癌症和眼底疾病的纳米抗体，处于临床前研发阶段；同时公司正考虑引进Abpro的双特异性抗体（bsAb）产品或与其进行合作研发。此外，与Antikor进行战略合作，推荐ADC（抗体偶联药物）/FDC（抗体片段偶联药物）的研发。单剂量平台：公司目前已开展0种单剂量药物研发，分别用于治疗眼部损伤、眼部细菌感染、眼睛疲劳、乾眼症及呼吸系统疾病。08年不含防腐剂单剂量玻璃酸钠滴眼液及左氧氟沙星滴眼液获批注册及商业化，妥布霉素单剂量滴眼液取得GMP证书。公司在研产品与阿奇霉素滴眼液已进入临床III期；另外有双氯芬酸钠滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液、瑞巴派特滴眼液、透明质酸单剂量滴眼液等多个在研产品。另外公司还有个呼吸系统产品处于临床或临床前研究阶段，预计未来年内有望陆续获批上市。09年月不含防腐剂单剂量贝复舒滴眼液获批在中国注册、生产及商业化。制剂平台：目前已经成功开发滴眼液、眼用及外用凝胶、冻干制剂、喷雾、溶液等剂型。“增进计划”丰富研发管线：公司重视走国际化发展路径，于05年启动“增进计划”，投资海外在细分领域有前沿生物科技储备的标的公司。通过“自主开发+海外投资”充实公司研发实力及在研管线，将重点布局眼科、外科、肿瘤、神经系统等主流疾病领域，截至00年3月，该计划已投资.3亿港元。此外，公司将持续引进优质第三方代理产品，提高销售网络利用率。3.短期单剂量滴眼液系列产品正逐步上市，长期看新领域修复产品与抗体发力（）短中期看好单剂量滴眼液市场布局，已上市3款热销品种，在研7款产品未来两年有望陆续上市销售：投资生产：鉴于国外同行企业都已生产并销售单剂量产品，公司于03年投资建设条单剂量产品生产线，从瑞士引进生产设备，并着手研发产品生产工艺，总投入约8万元。市场空间：目前公司已上市左氧氟沙星、玻璃酸钠、妥布霉素、贝复舒种单剂量滴眼液，左氧氟沙星、玻璃酸钠、妥布霉素均为眼科标准瓶滴眼液销售排名前五品种，其中左氧氟沙星和玻璃酸钠滴眼液市场销量超0亿元，妥布霉素滴眼液销量接近7亿元，对应单剂量产品未来销售市场空间较大。除仿制产品外，公司也有部分自主创新的单剂量产品，未来-3年预计有7款治疗眼部疾病及呼吸系统疾病的不含防腐剂单剂量滴眼液获NMPA批准逐步在中国上市。单剂量滴眼液相比传统滴眼液优势突出：传统的滴眼液使用期长，需要添加防腐剂，且药液染菌、交叉感染风险大，传统瓶装滴眼液市场竞争激烈，产品价格持续降低。而单剂量滴眼液使用无菌包装，一次性使用，不添加防腐剂，技术壁垒高，更受到患者的青睐。产品升级带来价格提升（约3元/支），相比传统滴眼液盈利能力提升，药品处于无菌环境，不用担心由于不含防腐剂而导致货架期变短等问题。公司率先进入单剂量产品市场，占据先发优势。未来两年公司所有在研单剂量产品逐步获批上市，届时若市场培育进展顺利，凭借公司优秀的销售团队和多样化的销售渠道，单剂量产品短期（3-5年）将成为公司一个潜在的业绩新增长点。（）长期投资新领域修复产品及肿瘤科抗体药物研发，成公司重要战略发展方向：bFGF修复产品为公司主打品牌，目前已成功开发眼表及体表修复领域产品并打响口碑，未来必将覆盖更多领域的修复，形成自有修复产品的闭环。公司目前在生长因子平台重点投入研发神经系统、骨科等领域的修复产品，并于06年投资万美元参股ACImmune，共同研发治疗神经退化性疾病的治疗药物，计划利用其跨血脑屏障的给药技术，解决bFGF应用于神经修复的给药难题。此外，公司也重视加强治疗眼科及肿瘤科疾病的抗体研发，于06年以万美元投资Abpro公司，考虑引进其双特异性抗体产品或与其进行合作研发，抗体产品也将成为公司长期发展看点之一。09年，投资Antikor约30万美元，深化彼此在FDC（抗体片段偶联药物）癌症治疗领域的战略合作。3.3“增进计划”稳步推进，持续扩产丰富在研管线图表.公司“增进计划”概览资料来源：公司资料、广证恒生3.创新药SkQ滴眼液布局干眼症大市场，预计0年获批上市联合Mitotech合作研发SkQ滴眼液，重点布局干眼症市场：08年7月，公司与专注于开发治疗年龄相关性疾病新型药物的生物科技公司MitotechS.A.签订SkQ滴眼液全球共同开发协议及产品引进协议，投资万美元用于SkQ滴眼液在美国FDA进行的第一阶段Ⅲ期临床试验。目前已于09年7月9日公布第一次Ⅲ期临床试验结果，并决定追加万美元用于投资SkQ滴眼液第二次Ⅲ期临床试验。两轮投资完成后，公司将获得SkQ滴眼液65%的全球销售收入分成，以及在新加坡、大中华地区商业化的权益（专利费用亿元），产品预计在0-0年上市。SKQ滴眼液全新作用机制，治疗干眼症临床需求巨大，市场规模超50亿美金与现行多数采用抗炎机制的治疗手段不同，SkQ滴眼液通过靶向阻断眼部氧化应激反应，不仅可减轻炎症反应，更是能改善眼组织退化、泪液质量下降等问题。眼部氧化应激反应普遍存在于干眼症患病人群中，除却病理生理学因素，氧化应激反应其实是由于活性氧自由基（ROS）在线粒体中过多聚集而引起的。另外，泪液高渗透压是由干眼症引发的眼表损伤的主要诱因，而氧化应激反应正式导致泪液高渗透压的主要因素。干眼症作为一种慢性眼部疾病，经常伴随着炎症，最终可能导致眼球表面损伤。年龄增长导致代谢产生过多氧化剂，便会造成干眼症，随着电子产品的普遍使用，干眼症患者也逐渐年轻化。相关调查显示，美国65-8岁的人群中干眼症患病率为.6%，日本为7.0%，澳大利亚为0.3%。我国至今虽无明确的干眼流行病学调查结果，但基于我国的卫生条件和环境状态与发达国家相比，发病率可能更高。预计全球干眼症患者人数约3.5亿人次，中国干眼症患者约7万，目前中国干眼症市场的发病率约0%-30%，全球干眼症治疗市场规模最高可达50亿美元。虽然干眼症是最常见的眼科病症之一，但由于致病因素过多且异常复杂，目前市场上用于干眼症的药物大多为OTC产品，只能帮助缓解干眼症状和消除炎症，但并无法有效地治疗病根，还带来了一定的副作用。相比之下，SkQ滴眼液可以促使线粒体通过阻断脂质体破坏的连锁反应，来保护自身免受活性氧化自由基（ROS）的侵害，从而可以对干眼症病根进行有效的治疗。SKQ滴眼液处于美国三期临床V-阶段，V-阶段结果优异09Q3季度，skQ滴眼液已完成美国FDA干眼症b/3期临床试验（VISTA-）并公布顶线结果；目前正处于美国三期临床VISTA-阶段，预计00年下半年完成。第一阶段III期临床试验表明，SkQ竞争优势明显，较同类产品起效时间快，治疗症状多，安全性强，不良反应少：同类产品Restasis泪液产生受到炎症抑制的影响，药品对临床症状产生作用需要6个月；Cequa泪液产生受到炎症抑制的影响，药品发挥疗效需3个月；Xiidra需要周发挥疗效；SkQ仅需周就可以发挥疗效，解决包含腺体退化症在内的种干眼病症状。在不良反应方面，SkQ在研究主体中有滴注不适的仅有%；同类产品Restasis的滴注疼痛比例占7%，经常使得炎症循环继续，Cequa的滴注疼痛比例在5-30%之间，Xiidra的不良反应也有眼部刺激反应（30%），味觉障碍（3%），竞争对手的不良反应通常导致治疗无法持续。.“产品持续放量+产品线逐步丰富+重磅创新药获批”驱动公司持续成长，目前估值存提升空间从横向分析，过去5年亿胜生物科技的PE平均值为0.0，最大值为38.68，最小值为8.,当前PE为8.（数据截止到00/3/8）,当前估值位于近五年来最低水平，我们认为：目前估值没有与公司“修复系列产品持续放量+产品线逐步丰富+重磅创新药获批”而来带的成长性相匹配，估值具备提升空间。从纵向分析，与绿叶制药、中国生物制药、石药集团、东阳光药、中国中药等同类可比公司相比，亿胜生物科技的PE处于可类比公司平均估值5.80之下。5.盈利预测与投资建议根据公司现有业务，我们做以下假设和预测公司营收及成本：考虑00年Q季度受新冠疫情影响，医疗机构门诊量同比较低，预计耽误公司产品的销售和市场推广约-3个月，我们预计公司各类产品00年销售基本不增长或者低增长。）自有产品：贝复舒系列产品受益于单剂量新品00Q3上市，推有望动00年增速上行，我们预计00-0年分别增长0%、5%、5%；贝复济受益于科室推广与贝复新持续高速增长，我们预计00-0年分别增长0%、5%、5%；由此得自有产品09-0年分别增长0%、.%、.6%，假设毛利率保持90.7%不变；）代理业务：考虑00年新冠疫情影响销售，假设00-0年增速5%，35%，35%；毛利率约维持5%不变。图表8.亿胜生物科技营收端拆分明细（百万港元）资料来源：公司公告、Wind、港澳资讯、广证恒生根据公司现有业务情况，我们测算公司0-年营收达.90亿、5.95亿、9.80亿港元，净利润3.6亿、3.80亿、.63亿港元，EPS分别为0.55、0.66、0.80元，对应7.7、6.、5.3倍PE，给予“强烈推荐”评级。6.风险提示产品销量增速不达预期；研发进度不达预期；创新药获批失败风险。附录：公司财务预测表（单位：百万港元）数据来源：同花顺iFinD，公司公告，广证恒生广证恒生医药团队介绍：唐爱金：医药行业首席分析师。浙江大学化学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及市场营销推广，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验。五年证券分析从业经验，团队曾经获得“天眼”中国最佳分析师评选06年医药行业第一名。广证恒生：